Итак, мы отметили с вами,
что сейчас нас прежде всего интересуют два
существенно различных типа стратегических сделок – это слияние и поглощение.
Давайте попробуем дать некоторую классификацию такого рода сделок.
И на этом слайде вы видите, мы перечисляем виды сделок по приобретению фирм.
С точки зрения профиля, отраслевого прежде всего профиля,
слияние и поглощение могут быть разделены на горизонтальный,
на вертикальный и на так называемый конгломеративный.
В первом случае, когда мы говорим о горизонтальных слияниях,
речь идет об интересе компании-инициатора к фирмам-целям,
которые находятся в этих же отраслях.
Поэтому такого рода сделки слияний и поглощений ведут к
резкому расширению масштабов производства и обычно в корпоративных финансах
мы говорим о таком типе роста, как о росте не органическом, то есть,
о продолжении того же направления деятельности, но достижения такого
резкого расширения масштаба производства не путем внутренних обычных инвестиций,
а путем инвестиций в покупку фирмы, которая имеет бизнес в этой же области.
Речь может идти также при горизонтальных слияниях о том,
что расширяя масштабы выпуска продукции столь существенно, компания будет
выходить на новые рынки с точки зрения их географии, она будет также вынуждена
использовать новые каналы товародвижения, продвижения своей продукции клиентам.
Когда мы говорим о вертикальном виде или о вертикальных слияниях и поглощениях,
то речь идет о том, что компания стремится приобрести контроль над элементами так
называемой цепочки ценности продукта.
Понятие цепочки ценности продукта – это понятие из области стратегического
менеджмента, которое охватывает основные этапы создания продукта,
вплоть до момента движения его и передачи его клиентам или потребителям компании.
Поэтому вертикальное слияние предполагает либо движение, которое называется
движением «апстрим», то есть движение в начальных элементах цепочки ценностей,
когда компания начинает приобретать фирмы, цели среди своих поставщиков,
обеспечивая себе стабильность поставок необходимых,
необходимого сырья, необходимых комплектующих,
может быть под какое-то производство высоко технологичной продукции.
Либо, напротив, движется к таким звеньям цепочки ценности продукта,
которые уже связаны с клиентами компании, и приобретают фирмы и цели среди тех,
кто является ее реальными или потенциальными клиентами,
обеспечивая себе поэтому более стабильные источники для сбыта своей продукции.
Различие между горизонтальными слияниями и поглощениями и
вертикальными слияниями и поглощениями существенно для
моментов проработки будущей стратегии объединенной компании.
И поэтому оно существенно потом для финансового аналитика,
который будет осуществлять оценку компании в процессе таких стратегических сделок,
и анализировать потенциальный эффект, то есть,
соотнесение выгод и издержек, которые возникают в процессе такой сделки.
Наконец, третий тип, отмеченный на этом слайде,
так называемые конгломеративные сделки слияний и поглощений, либо иначе о них
говорят как о процессах диверсификации, корпоративной диверсификации.
Конгломеративные или диверсифицированные сделки могут в
свою очередь быть привязаны к какому-то корневому бизнесу,
когда компания начинает не приобретать какие-то смежные виды бизнесов,
но строго не расположенные по ее цепочке ценностей, поэтому назвать эту сделку
вертикальным слиянием или вертикальным поглощением строго говоря, нельзя.
Либо компания начинает диверсифицировать свой бизнес и свой продуктовый портфель,
инвестируя средства в приобретение фирм-целей абсолютно не связанных
с ее корневыми, ключевыми видами бизнесов, и поэтому мы тогда будем говорить
о несвязанной или строго говоря конгломеративной диверсификации компании.
Итак, есть три вида сделок с точки зрения того,
куда по отраслевому признаку все-таки будет двигаться эта объединенная компания,
каким образом она будет дальше выстраиваться в свою
стратегию после осуществления сделки приобретения корпоративного контроля.
Э-э...
на мой взгляд необходимо также отметить, что корпоративный контроль может тоже
быть нами классифицирован, по крайней мере, на два уровня такого контроля.
Это может быть финансовый контроль, когда приобретается пакет,
позволяющий осуществлять значительный набор тех характеристик,
которые мы показывали на первом слайде,
характеризуя корпоративный контроль как явление, как специфический актив,
который будет позволять получать определенные потоки выгод.
А с другой стороны, это может быть более глубинный,
более жесткий контроль, который принято называть стратегическим контролем.
Но наверное, для того чтобы понять вот раздел между финансовым контролем и
стратегическим контролем, мы можем использовать с
вами следующую аналогию или следующую, точнее, характеристику.
Приобретая всего лишь финансовый контроль, фирма-инициатор не
стремится очень существенно влиять на стратегию фирмы-цели.
Она не стремится вносить в стратегические процессы очень глубокие изменения.
Она не стремится владеть этой фирмой-целью длительное время.
И поэтому она не ставит перед собою задач и радикальных, глубинных
стратегических изменений, которые она хотела бы осуществить в фирме-цели.
Приобретая финансовый контроль, фирма-инициатор стремится реализовать те
возможности повышения эффективности фирмы-цели, также как и эффективности
собственно самой фирмы-инициатора, которые, если можно так сказать,
лежат на поверхности, которые не требуют существенных изменений в стратегии.
Наконец, приобретая финансовый контроль, поскольку это все-таки контроль,
и это означает, что фирма-инициатор имеет возможность после такой сделки
распоряжаться ресурсами фирмы-цели, хотя она и не ставит перед собой
задачи глубинных перемен в стратегической концепции развития фирмы-цели,
тем не менее, она может использовать те денежные потоки и те прибыли,
которые будут создаваться в фирме-цели.
Она непременно будет влиять на их распределение.
Поэтому, приобретая финансовый контроль,
вот такой финансовый контролер или фирма, которая преследует такие задачи,
– фирма-инициатор такой стратегической сделки, прежде всего нацелена на
регулярное получение определенной доли потока денежных средств от фирмы-цели,
ресурсы которой она контролирует с помощью контрольного пакета.
Стратегический контроль, напротив, означает,
что фирма-инициатор ставит перед собой задачи существенных, возможно даже
кардинальных изменений собственных стратегий в стратегии фирмы-цели.
Существенных перемен в использовании ресурсов объединенной компании,
либо только ресурсов фирмы-цели.
И для этого поэтому требуется наличие гораздо более разветвленного набора
признаков контроля, о которых мы говорили с вами на первом слайде.
Но суммируя то, что я уже сказала, я хотела бы подчеркнуть, я уже
поставила вопрос о том, что контроль – это специфический актив и значит он чего-то
стоит, и значит необходимы определенные премии за контрольную часть, как
надбавка к тем курсами акций, которые уже сформировались по акциям компании-цели.
Очевидно, что поскольку контроль может сам быть классифицирован, по меньшей,
мере вот на такие два типа: финансовый и стратегический,
это не может не влиять на то, каков может быть размер премий.
При стремлении получить всего-лишь финансовый контроль...
э-э-э...
мы вряд-ли будем говорить о том, что это будет максимальная премия.
При стремлении получить уже стратегический контроль, мы будем говорить о том,
что цена, которая будет платиться за акции фирмы-цели,
будет содержать в себе вот эту оценку задачи получить очень глубокие,
серьезные, существенные возможности распоряжения ресурсами другой
компании с целью существенных перемен в стратегических концепциях либо одной,
то есть компании-цели, либо двух компаний – участниц этой сделки.
Я напоминаю вам,
что в предыдущей теме (теме 10) мы знакомились с вами со стоимостью компаний.
И тогда мы говорили о том, что существуют разные определения стоимости,
точнее разные стандарты стоимости.
Вот этот слайд сейчас дает нам сейчас возможность вернуться к этому вопросу еще
раз и показать теперь точнее различие между двумя крупными стандартами,
существенными стандартами стоимости компании.
На этом слайде я отмечаю, что справедливая рыночная стоимость («фэа маркет
вэлью») будет проанализирована оценщиком, как стоимость миноритарной,
а не контрольной доли в капитале какой-то компании,
при этом эта доля должна быть ликвидна, то есть, компания должна быть публична
и эта компания не просто публична, ее доля ликвидна, она довольно интенсивна...
э-э...
эта доля или эти акции торгуются на рынке капитала.
И на слайде поэтому я отметила вот эту линию, как бы планку отсчета.
Если же речь идет о стратегической сделке и поэтому акции приобретаются с целью
приобретения контроля, но пока решается вопрос о покупке финансового контроля,
будет возникать задача анализа так называемой инвестиционной стоимости.
Это понятие будет некоторым образом отличаться от «фэа маркет вэлью»,
от шаблонного, от эталонного понятия справедливой рыночной
стоимости в том смысле, что оценивая активы и потоки денежных
средств компании-цели, аналитик должен будет учесть все специфические задачи,
которые будут решаться с помощью приобретаемого контрольного участия.
Аналогичные же проблемы возникают,
когда речь идет о приобретении стратегического контроля.
И поэтому в этих двух случаях, как мы с вами видим на этом слайде,
и при покупке стратегического, и при покупке финансового контроля,
аналитики должны будут анализировать те специфические мотивы,
которые лежат в основе сделки, ту подоплеку, которую имеет в виду компания,
инициирующая стратегическую сделку, либо в случае финансового контроля,
либо в случае стратегического контроля.
Значит сами премии за контроль, также как и оценка стоимости компании,
ее инвестиционная стоимость, речь идет о компании-цели, будут определенным
образом меняться, они будут зависеть от того, о каком типе контроля идет речь.
И какие поэтому дальше изменения будут предстоять в бизнес-моделях компаний,
и какие денежные потоки в связи с этим будут в ней возникать.
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Sergey StepanovAssociate Professor
