Э-э...
поскольку мы только что рассматривали компромиссную концепцию,
и мы сказали, что очень интересный компонент этой концепции –
это постановка вопроса об оптимальности структуры капитала компании,
я бы хотела еще некоторое время посвятить этому вопросу и наметить некий как бы
алгоритм рассуждений о том, а как искать оптимальную структуру капитала компании.
Э-э...
нет возможности вдаваться в детали по поводу этого вопроса, а этот вопрос,
в общем-то, имеет более прикладное, чем теоретические значение, тем не менее,
отметим следующее.
Э-э...,
наверное, мы должны выделить две группы...
э-э-э...
способов.
Одна мной здесь, на этом слайде названа «относительно упрощенной» или
«относительно упрощенные способы».
Почему они упрощенные?
Потому что они впрямую не вытекают из
определенных концептуальных принципов корпоративных...
э-э-э...
финансов.
Э-э...
к таким упрощенным способам можно отнести, например...
э-э-э...
простое копирование отраслевых, среднеотраслевых показателей...
э-э-э...
структуры капитала компании или ближайшие группы компаний,
с которыми данная фирма конкурирует.
Посмотреть как бы и скопировать, какая структура капитала есть у них.
Кажется, вроде бы это логично, ну а поскольку это похожие бизнесы,
похожие проблемы в бизнесе, э-э-э...
похожие...
э-э-э...
состояния конкуренции, тем не менее, это не совсем правильно,
потому что даже конкурируя с кем-то, можно отличаться по рискам, можно
иметь совершенно другие уровни затрат на собственный и на заемный капитал.
Более того, можно находиться в совершенно другой стадии жизненного цикла самой
организации, то есть самой фирмы, хотя это та же отрасль,
похожие базнес-проблемы, и рядом есть несколько компаний,
в значительной мере похожих на нас по вот неким первичным...
э-э-э...
характеристикам операций и объемов.
Можно также отнести, я бы сказала так, к этим упрощенным способам,
простое стремление следовать, скажем, требованиям рейтинговых агентств.
Рейтинговые агентства выставляют кредитные рейтинги компаниям, которые выпускают
корпоративные облигации, и если у компании есть корпоративные, выпуск корп...
э-э-э...
выпуск облигаций в обращение, у нее есть...
э-э-э...
некий кредитный рейтинг, возможно, она просто не хочет его снижать.
И поэтому она...
э-э-э...
будет стремиться...
э-э-э...
действовать, принимая решения о финансировании таким образом,
чтобы не выйти за границы требований к данной...
э-э-э...
категории рейтинга того рейтингового агентства, которое,
собственно, ей и присвоило этот кредитный рейтинг.
Значит нас с вами, если мы занимаемся корпоративными финансами,
в прямую вот эти два способа вряд ли могут очень серьезно увлечь, заинтересовать,
и, поэтому, если мы дальше хотели бы заниматься этим вопросом,
если мы хотим с этим познакомиться более детально,
если мы хотим этим заниматься, прикладной финансовой аналитике, более детально,
на необходимо отказаться от упрощенных способов, поскольку они не
основаны на концепциях корпоративных финансов, а стараться строить...
э-э-э...
другие...
э-э-э...
оценки и применять способы,
которые основаны на принципах корпоративных финансов.
И это вторая из способов, которые обозначены здесь,
на слайде, они перечислены здесь не все, отнюдь не все.
И я их называю «финансовыми», чтобы подчеркнуть,
что они вытекают из логики концепции корпоративных...
э-э-э...
финансов.
Для того чтобы применять эти способы,
мы должны вернуться к тем критериям, о которых мы
уже говорили: минимизация затрат на совокупный капитал и максимизация...
э-э-э...
стоимости...
э-э-э...
компании.
Однако все эти методы, хотя они технологически могут отличаться друг от
друга, будут основаны примерно на одинаковых допущениях.
То есть, нам придется принести определенные жертвы,
если мы хотим применить эти способы,
и для начала действовать в рамках определенных допущений.
Прежде всего, мы будем предполагать, что способ финансирования компании –
больше или меньше заемного капитала – не влияет на ее операционные результат.
Во-вторых, нам придется предполагать,
что компания не растет на протяжении определенного периода наблюдений и,
значит, она сохраняет свой поток свободных денежных средств не измененным.
Именно это позволяет нам проводить определенные расчеты,
чтобы найти минимум затрат на собств, на...
э-э-э...
совокупный капитал компании и максимум...
э-э-э...
стоимости компании.
На этом слайде я обозначу только один из максимально известных методов – это метод
минимизации затрат на капитал, он далеко не единственный, я выбрала самый простой,
потому что у нас просто нет физической возможности далеко,
выходить за пределы этого вопроса.
Ну посмотрите на эту логику, я ее сейчас очерчу.
Э-э-э...
конкретные примеры и конкретные расчеты по реальным...
э-э-э...
российским компаниям.
Все эти материалы вы можете найти в приложениях к этой теме,
которые подготовили наши ассистенты, а также в публикациях...
э-э-э...
которые есть в нашем электронном журнале Высшей школы
экономики «Корпоративные финансы».
Итак, есть несколько шагов, когда мы ищем оптимальную структуру капитала методом
минимизации затрат на капитал.
Они достаточно просты, по большому счету.
Для начала мы должны, вот, исходить из тех допущений,
которые только что обозначили как минимум и потом мы начинаем...
э-э-э...
рассуждать, вот у нас есть некий финансовый рычаг,
что произойдет если мы его повышаем?
Что произойдет?
Как могут выглядеть коэффициенты финансового рычага,
когда они становятся выше?
Как будет выглядеть покрытие процентных платежей и, поэтому,
каким может оказаться новый предполагаемый кредитный рейтинг.
Он, наверное, должен измениться,
поскольку мы на некоторый шаг увеличиваем финансовый рычаг компании.
Я сейчас перескочу к другому слайду и потом вернусь назад, потому что на
этом другой слайде представлена одна из таблиц, которая иллюстрирует вот это...
э-э-э...
соотношение.
Если, скажем, коэффициенты покрытия изменяются у компании а это – первая
колонка представленной здесь таблицы, а мы ведь зафиксировали с вами операционную
политику компании и сказали, что поток денежных средств остается неизменным,
но при повышении финансового рычага масса долго будет возрастать и, сумма процентов,
которые компания должна погашать, будет возрастать поэтому коэффициенты покрытия,
то есть, соотношения прибыли, которую создает компания, и процентов,
которые она должна платить, а также и другого рода соотно...
э-э-э...
коэффициенты покрытия соотношения денежного потока и процентов которые
компания должна платить – они будут меняться, поскольку денежный поток не
возрастает, мы сделали такую предпосылку, а сумма процентов будет возрастать.
И, значит, при определенном повышении финансового рычага кредитный рейтинг
компании может ухудшиться, может снизиться, потому что покрытие падает.
Вы видите здесь первую колонку коэффициента покрытия, соответствующего
рейтингу, который используют основные рейтинговые кредитные агентства.
Э-э-э...
вы видите, что он постепенно, этот коэффициент, его разброс,
вот эти границы, снижаются.
Вы видите при этом в третьей колонке, что наблюдаемая доходность к погашению
компании, которые обладают таким рейтингом и, поэтому, одновременно обладают вот
определенными уровнями коэффициента покрытия процентных платежей.
Эта доходность к погашению «уай ти эм» нарастает, потому что нарастают риски
компании и падает ее кредитный рейтинг, и тогда премия за вот этот самый риск
неплатежа или за возможный дефолт компании, которая в последней колонке
показана относительно неких безрисковых ставок доходности, которые выражаются
ставками доходности государственных, как правило, государственных облигаций.
Эта премия тоже постепенно нарастает.
Вот такого рода таблицы, они могут иметь разный вид.
Следующая таблица показывает первой своей строчкой как
может меняться соотношение долга и совокупного капитала,
как при этом постепенно падает покрытие прибылью процентных выплат,
как при этом постепенно ухудшаются другие коэффициенты покрытия.
И последняя строка, выделенная здесь некоторой заливкой, показывает,
что тогда это соответствовало бы вот примерно такому изменению рейтинга.
Я вернусь сейчас к алгоритму.
Значит, первый шаг, чтоб его пройти, нам необходимо будет воспользоваться вот
наблюдаемыми оценками, тем опытом кредитных рейтинговых агентств,
который существует в мире, для того, чтобы показать расчетно, если наш финансовый
рычаг возрастает при предпосылке, что прибыль и единичные потоки компании.
Не изменяются, то коэффициенты покрытия ухудшаются и каким будет наш рейтинг.
Итак, первый шаг-
мы должны сделать homemade credit rating,
мы должны сделать некий как бы доморощенный кредитный рейтинг,
доморощенный только потому, что по упрощённой процедуре анализа
исключительно коэффициентов покрытия и финансового рычага компании.
Второй шаг вытекает из первого, тогда адекватно тому,
каким может стать кредитный рейтинг компании при повышении финансового
рычага вот в рамках этого шага, мы можем найти ту процентную ставку,
которая соответствовала бы исторически наблюдаемому значению yt-maturity,
или полной доходности к погашению облигаций, компаний,
которые обладали таким и обладают таким рейтингом.
Все эти значения достаточно устойчивые, поэтому можем это использовать как
ориентир в той потенциальной рыночной процентной ставке,
которая должна была бы получить компания, если она повысит свой финансовый рычаг,
и тогда её кредитный рейтинг будет таким-то.
Третий шаг предполагает, что из этих же наблюдений о том,
как меняется кредитный рейтинг при изменении финансового рычага и
коэффициентов покрытия, и как меняются поэтому рыночные ставки
процента для компании и требуемая доходность кредиторов поэтому.
Мы можем заметить также, что будут изменяться и эффективные ставки налога
на прибыль, потому что сумма процентов, которая выплачивается и вычитается из
налогооблагаемой прибыли компании, она будет уменьшать собственно налоговые
выплаты, и значит эффективная налоговая ставка тоже у компании будет изменяться.
И в конечно счёте поэтому мы получим затраты на заёмный капитал,
как произведение её рыночной процентной ставки,
выражающей требования кредиторов для такого уровня риска, который соответствует
такому уровню кредитного рейтинга, на коэффициент налоговой экономии на 1-
налоговая ставка, ставка налога на прибыль,
в качестве неё мы должны использовать эффективную налоговую ставку.
И наконец мы потом,
используя вот эту логику взаимосвязи коэффициента бета с финансовым рычагом,
без финансового рычага можем оценить по модели CAPM затраты на собственный
капитал компании, сначала как бы сняв финансовый рычаг с коэффициента бета,
исторически наблюдаемого у анализируемой нами компании, получив бета-unlevered или
бета активов этой компании, а затем трансформировав этот бета-unlevered уже
под новый финансовый рычаг и под новую налоговую ставку этой компании,
вызванную новыми уровнями финансового рычага и новыми кредитными рейтингами.
И вот так, шаг за шагом, для каждого следующего изменения финансового рычага мы
будем проходить это путь от первого до пятого шага,
это позволит нам к шестому шагу иметь заготовленные
расчёты для затрат на заёмный капитал, для затрат на собственный капитал,
и рассчитать для разных уровней финансового рычага ставки средневзвешенные
затрат на капитал или ставки затрат на совокупный капитал.
Удельные веса будут отражать те шаги в изменении,
в наращивании финансового рычага,
которые мы вот предполагали проходя этот путь от первого до пятого шага.
Итак, на шестом шаге у нас будет некоторая картина того, как ведут себя затраты
на совокупный капитал и очевидно, что мы уже сумеем найти,
при каком значении финансового рычага средневзвешенная ставка затрат на
капитал или затраты на совокупный капитал будут иметь минимальные значения.
Но мы не поставили точку на шестом шаге, хотя мы уже как бы сейчас можем сказать-
да, вот мы нашли некий уровень финансового рычага,
при котором ставка затрат на совокупный капитал минимизирована.
Но проблема в том, что нам теперь надо вспомнить, что мы не просто
математическую, арифметическую задачу решаем, мы пытаемся описать в цифрах некий
процесс, который будет иметь экономическую природу, который не является столь
простым и столь плоским, как это выглядит в расчётах с первого по шестой шаг.
Поэтому седьмой шаг-
это наша попытка обдумать, что мы получили.
Представьте себе, если вдруг оптимальное значение расчётное, полученное нами на
шестом шаге, показывает, что финансовый рычаг надо очень резко увеличить,
а ведь мы сделали исходное допущение-
операционные результаты компании не зависят от того,
как она финансирует свою деятельность.
Но анализируя влияние издержек финансовой неустойчивости на стоимость компании
мы говорили с вами об ожидаемых косвенных издержках финансовой неустойчивости и
это было составным элементом концепции компромисса trade-off theory.
Мы уже показали с вами, что в определённый момент времени, когда компания начинает
дальше повышать свой финансовый рычаг, она может столкнуться с косвенными
издержками финансовой неустойчивости, прямые у неё возникнут гораздо позже,
когда она уже практически банкрот, и мы не можем не
считаться с вот этим явлением косвенных издержек финансовой неустойчивости.
Короче говоря, вот здесь, на седьмом шаге мы должны проанализировать качественно то,
что мы получили в виде вот этой некой
картинки поведения средневзвешенных затрат на капитал и принять для себя решение-
можем ли мы позволить себе так резко увеличить финансовый рычаг,
как может быть это требуют цифры, которые мы получили проходя шаг 1-6,
или всё-таки тогда, если мы так резко увеличим финансовый рычаг наше базовое
допущение о том, что операционные потоки не зависят от решений финансирования,
никак не может быть выдержано, оно будет безусловно нарушено.
Почему мы так цепляемся за эту предпосылку о неизменности операционного результата
компании в связи с изменением финансового рычага?
Потому что это даёт нам возможность упростить расчёт стоимости компании,
ведь второй критерий, как мы уже выясняли, оптимальности структуры капитала-
это такой уровень финансового рычага, который позволяет
максимизировать стоимость компании, и только предпосылка о том,
что операционные решения и операционные результаты, точнее,
не зависят от решений по финансированию позволяет нам провести упрощённые
расчёты стоимости компании, потому что в этом случае у нас поток денежных средств,
который не изменяется, раз мы сделали такую предпосылку, компания не растёт-
раз, и компания по существу, структура её потока, величина этого потока,
колебания этого потока не зависят от того,
как она финансирует свою деятельность сейчас или в будущем.
Значит тогда стоимость компании будет найдена путём
капитализации аннуитетного потока, который остаётся неизменным и поэтому он-
аннуитет, и он идёт бесконечно долго.
Значит только при этой предпосылке минимум WACC даст нам максимум стоимости компании,
короче говоря финансовый рычаг, который обеспечивает минимизацию WACCа
компании или минимизацию средневзвешенной ставки затрат на капитал компании,
только при этой предпосылке совпадёт с тем уровнем финансового рычага,
при котором стоимость компании будет максимальна.
Но я предупредила, что это метод ну максимально упрощённый,
более сложные методы, которые бы,
должны были бы выстроить расчёты на основе более сложных сценариев,
мы сейчас с вами рассматривать не можем.