Итак, мы рассмотрели
основной набор факторов, определяющих величину
потоков денежных средств из всего пакета факторов,
финансовых факторов стоимости компании, и мы переходим к нашему следующему вопросу -
- попробуем применить эти факторы на
условном примере и рассчитать прогнозные потоки свободных денежных средств.
Прежде, чем мы это с делаем в неких...
э-э...
цифрах, давайте вспомним, что есть еще шестой фактор стоимости,
который влияет на величину потока денежных средств и это,
собственно, продолжительность горизонта прогнозирования.
Э-э...
мы начинали анализ алгоритма оценки компа...
стоимости компании доходным подходом с большой красивой картины,
где мы выделяли этот отрезок -
- прогнозный период -
- и он находился между двух плоскостей.
И мы говорили с вами, что начиная с года «эн» плюс один компания
вступает в совершенно специфический завершающий или остаточный период.
Поэтому нам необходимо обсудить хотя бы в первом приближении кратко, каким
образом можно определить продолжительность этого периода прогнозирования.
И мне бы хотелось это увязать с двумя существенными критериями.
Критерий первый скорее стратегический даже, чем финансовый.
Потому что в этот период времени, как мы с вами уже говорили в предыдущих вопросах,
компания должна стремиться к лучшим практикам.
Иначе она не сможет оставаться функционирующей компанией,
она будет выбывать из конкуренции.
Это стремление к лучшим практикам предполагает, что она должна подстраивать
свои ключевые компетенции, а это не просто некий набор ресурсов,
но и то, каким образом они изменяются, и какие новые ресурсы должны появляться
у компании, включая интеллектуальные ресурсы, знание, организационные ресурсы.
Значит, этот период зависит от того, как успешно компания поймет,
какие ключевые компетенции необходимы, чтобы следовать за лучшими практиками с
той или иной скоростью, и каким образом их надо будет создавать, выстраивать,
приспосабливать, менять, чтобы оставаться эффективной и продолжать заниматься теми
видами деятельности, либо осваивать новые виды деятельности, которые ей интересны.
Таким образом, стратегический критерий, из которого нужно бы выводить продолжать из
горизонта прогнозирования, связан, собственно, с не финансовым анализом,
а с анализом, основанном на стратегических концепциях,
потому что необходимо оценить, какие ключевые компетенции необходимы будут
здесь в связи с определенными знаниями про лучшие практики в этих видах бизнеса.
И то, какие именно шаги компания должна сделать, чтобы этот набор компетенций
обеспечить, и как долго она сможет владеть такими ключевыми компетенциями.
Поэтому сейчас, не вдаваясь в детали, в то, как это делается в практике оценки,
поскольку все-таки мы в рамках курса «Корпоративные финансы», а не «Оценочные
аналитики», не «Оценки бизнеса», удовлетворимся этим первым критерием.
Но от этого первого критерия зависит в общем-то и второй,
потому что второй критерий уже чисто финансовый.
Он говорит о том, что если компания действительно будет успешно адаптировать
свои ключевые компетенции под требования рынка, под требования конкуренции,
это означает, что она преимущественно в течение вот этого периода горизонта
прогнозирования будет способна создавать доходность на капитал, который будет выше,
либо, по крайней мере, равна ее барьерной ставке или ее затратам на капитал.
И поэтому, когда строятся прогнозы потока денежных средств,
то при тщательном анализе год за годом...
э-э...
потоков денежных средств в каждом году прогнозного периода вот это вот
соотношение необходимо иметь в виду.
Итак, попробуем оценить потоки денежных средств,
исходя из определенных данных условных, которые содержатся на этом слайде.
Я не буду их комментировать,
потому что все основные формулы мы с вами уже расшифровали.
И я попросила бы вас, когда лекция закончится, когда вы будете
прочитывать наш материал, рекомендуемый к этой теме, постараться самим рассчитать
потоки денежных средств, опираясь на те формулы, которые были представлены,
и опираясь на условные данные, которые были представлены в предыдущем слайде.
Мы должны будем получить поток свободных денежных средств, равный тем оценкам,
которые содержит последняя строка этой таблицы.
Прошу обратить внимание, что в коэффициенте долгосрочных инвестиций,
которые мы обсудили в предыдущем вопросе,
мы все-таки вычитаем амортизационные отчисления, которые компания,
как мы с вами предполагаем в этом примере, использует каждый год на
цели обновления определенной части своих долгосрочных активов.
Поэтому это не может не влиять на сумму тех инвестиционных оттоков,
которые делает компания.
И эти инвестиционные оттоки ниже.
Но зато при расчете потока денежных средств у нас теперь нет
необходимости прибавлять амортизационные отчисления, стартуя от прибыли,
поскольку мы сделали предпосылку о том,
что они становятся денежными оттоками в каждом из этих пяти лет.
После данного шага мы перейдем с вами к седьмому фактору стоимости,
и это будут затраты на капитал компании, которые мы с вами уже изучали.
И сейчас я только хочу сделать буквально несколько комментариев.
Итак, они выполняют роль некоторой барьерной ставки.
Это означает, что эффективная компания должна создавать доходность на
свой капитал не ниже, чем затраты на капитал «кост ов кэпитал»,
Критерий номер два заключается в том, что вы наверное уже прекрасно все
должны усвоить, что затраты на капитал компании отражают уровень ее риска.
Чем выше риск компании, тем выше будут ее затраты на капитал.
И, наконец, третье важное наблюдение заключается в том,
что способ расчета затрат на капитал должен быть полностью увязан с тем,
какой способ мы применим для расчета потока свободных денежных средств.
Но поскольку в потоке свободных денежных средств мы Ыначали использовать
рентабельность продаж, где в числителе этой формулы рентабельности продаж у
нас был показатель прибыли до выплаты процентов и до выплаты налогов,
то наверное уже вы можете догадаться, что мы приняли
логику потока свободных денежных средств для всех инвесторов компании «фри
кэш флоу то зе фром» и поэтому для анализа затрат на капитал
нам необходимо применить метод средневзвешенной ставки затрат на капитал.
Собственно, мы это делаем с вами сейчас вот на этом слайде,
исходя из тех предпосылок, которые здесь содержатся.
И мы поучили, благодаря нашему расчету,
ставку в 25,6, которую мы округляем для удобства вычислений,
поскольку это всего лишь условный пример, и она становится 26 %.
Очень высокая ставка,
потому что это барьерная доходность, которая предполагает,
что создавать теперь доходности на капитал нужно по крайней мере 26 % каждый год.
Вероятно, в нашем примере задействованы такие параметры, которые еще раз
говорят нам о том, что вот эта условная компания обладает очень высокими рисками.
Если сейчас мы будем использовать эту ставку в качестве ставки дисконтирования,
а именно так мы должны будем сделать, то в нашей таблице появляются новые строки.
И вслед за строкой «Поток свободных денежных средств» мы приводим строку,
в которой рассчитан «пресент вэлью интрест фэктор», то есть,
по существу, множитель дисконтирования, исходя из ставки средневзвешенных...
ставки затрат на капитал, и применяя эту ставку,
мы умножаем каждый из прогнозных потоков в соответствующем году на множитель
дисконтирования данного конкретного года и, если мы возьмем сейчас год номер один,
то мы должны будем сделать некоторый комментарий.
Итак, поток, которого мы ожидаем, в соответствии с теми предпосылками,
которые мы ввели, должен составить 5,6 миллионов рублей через год.
И мы находимся в нулевом периоде времени, напоминаю еще раз.
Это будет означать, что в нулевом периоде времени достаточно было бы вложить 4,446
миллионов рублей, для того чтобы через год при условии ставки затрат на капитал
26 % этот поток должен был бы быть наращен до 5,6.
Посмотрите, как резко убывает приведенная стоимость потока свободных
денежных средств год за годом (это уже последняя строка в нашей таблице).
И если мы возьмем год три, то множитель дискантирования нам, по существу, говорит,
что 50 % величины потока третьего года, который ожидается в третьем году,
теперь уже попадает в разряд дисконта, то есть скидки с этого потока.
И множитель дискантирования в пятом году -
- 0,315, говорит нам о том,
что практически более, чем две трети потока,
ожидаемого в пятом году, должен рассматриваться нами в качестве дисконта,
в качестве скидки и выпадает, по существу, из нашей оценки.
И сейчас мы переходим к последней строке.
Мы видим, что в...
э-э-э...
исчислении приведенной стоимости поток свободных денежных средств падает
существенно к пятому году практически вдвое, тогда как в номинальном выражении,
то есть вот по результатам прогнозных оценок, вытекающих из динамики, желаемой
для компании, из рентабельности продаж, из тех коэффициентов инвестиций, которые мы с
вами заложили в этом анализе, этот поток растет от 5,6 в первом году до 8,19...
э-э-э...
в пятом году.
Наша задача теперь: суммировать все,
что мы сказали и перейти к завершающему потоку денежных средств фирмы.
Однако этот шаг потребует от нас определенного времени и
поэтому это будет отдельный вопрос нашей дискуссии.